万亿基建大戏渐入高潮

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　　从 2015 年地方“两会” 到全国“两会”， “一带一路”作为热点词汇被反复提及。 由习大大提出的“一带一路”战略， 涵盖 26 个国家和地区的 44 亿人口，占世界 63%;将产生 21 万亿美元的经济效益，占世界 29%。这个世界上最长经济走廊， 最大的市场，将产生最大的投资机会， “一带一路” 将改变中国。根据我们的统计，各地方“一带一路” 拟建、在建基础设施规模已经达到1.04 万亿元，跨国投资规模约 524 亿美元。预计影响 2015 年新增投资 4000亿元左右，拉动 GDP0.25 个百分点。

　　地方热情爆棚，国内拟投资规模已经超过万亿

　　从公开新闻整理的资料统计看，各省 2015 年“两会”政府工作报告上关于“一带一路”基建投资项目总规模已经达到 1.04 万亿元， 主要包括重庆、四川、 宁夏、 江苏、 海南、 云南、 陕西、广西、浙江、内蒙古、新疆、甘肃、青海、广东、福建等省市。

　　从项目分布看，主要以“铁公机”为主，占到全部投资的 68.8%。其中，铁路投资近 5000 亿元，公路投资 1235亿元，机场建设投资 1167 亿元，此外港口水利投资金额也比较大， 超过 1700亿元。

　　从投资主体看，主要以政府投资为主，社会资本参与率依然较低。 在可辨别项目中由政府以及政府平台公司为投资主体的比重达到了 27.9%，政府与企业的合作达到了 16.3%，但大部分为地方政府与中国铁路总公司合作投资项目。 企业投资占到 15.9%， 但铁路总公司、电网、煤炭等大型国企占到了绝大部分。

　　海外投资加快推进，短期投资预超500 亿美元

　　由中央层面推动的“一带一路”海外投资项目也在快速推进。 从收集到的 20 多个海外项目统计情况看，累计拟建、 在建投资规模达到 524.7 亿美元，主要集中在中亚、南亚等地区，投资的方向更多以能源、铁路、公路等基础设施为主。 其中 包括中 老、 中 泰在内 的铁路投资达到 194 亿美元，其次电力电网和管道光缆投资规模也超过了 100亿美元。按照各个项目的投资周期预估，仅就收集到的资料看， 2015 年“一带一路” 海外投资规模或接近170亿美元。

　　“钱袋子”不确定， “一带一路”仍有风险

　　以目前政府财政吃紧的情况，中央和地方建设“一带一路” 的投资热情能否落地， 取决于能否有效扩充“钱袋子”。 在不搞强刺激、 大放水等前提下，我们认为“一带一路” 投资的资金来源可能主要依靠三个渠道： 债务置换盘、PPP 和亚投行。

　　债务置换盘活存量，但难挤出增量贡献“一带一路” 。 在偿债压力、财政压力的前后夹击下，对接政府债务、大胆打开钱袋子正是盘活存量的“开流降水”之法。近期财政部披露了地方存量债务置换的基本情况，财政部向地方下达 1 万亿元地方政府债券额度置换存量债务，而非之前市场传闻的 3 万亿元规模。我们预测短时间内地方债务置换将是对接财政存量资金消化的主要渠道，但 2015 年仅靠 1 万亿债务置换仍不足以支撑“一带一路” 超过万亿的增量需求。

　　这是因为，根据 2013 年 6 月审计署全国政府性债务审计结果， 2015 年政府负有偿还责任的债务、 政府负有担 保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务到期规模约 1.8 万亿元，即置换规模仅覆盖今年到期债务的一半多一点。并且，这未考虑：一是未被审计署纳入的平台债。根据信托业协会数据， 2013 年 6 月底，基础产业的信托融资余额约 2.4 万亿元， 但审计署口径仅为 1.4 万亿元;2013 年 6 月 底， 万得口径的城投债余额约 6.9 万亿元，但审计署口径仅为 2.3 万亿元。二是未考虑 2013 年下半年至今新增的短期限地方债务。三是未考虑 2015 年以后到期的地方政府债务。可见， 1 万亿用于置换债务到期就已经很困难， 更别谈“一带一路”超过万亿的增量需求。

　　PPP 激活增量，但万亿项目签约率仅占 1/8。 我们的统计显示： 43 号文出台前后， 34 省市区地方政府推出了总额约 1.6 万亿元的 PPP 项目。但到目前为止，真正签约的大约为 2100 亿元，仅占总额的 1/8。这既与 PPP 项目投资时滞较长有关，也与目前融资成本较高、 以基础设施为主的 PPP 投资收益不具备吸引力有关。短期来看，上述问题难以解决， 因此依靠 PPP来实现地方“一带一路”基础项目融资仍存在较大不确定性。

　　PPP 项目存在时滞。 从项目推介到目 前为止时间不足半年， PPP 推广存在时滞， 社会资本短期内难以有效续接政 府投资。 我们的观察显示： 很多已成交的项目在几年前就开始考察论证，例如上海嘉定南翔污水处理厂一期工程在 2012 年就开始招标了， 直到 2014年 9 月才与中信水务签订了 PPP 协议。这些签约项目 近期迎上了政府力推 PPP的风口，便作为 PPP 项目被大力宣传罢了。对于新推出的项目，地方政府和社会资本需要时间论证磋商， 上马仍需时日。

　　相较于高企的融资成本，投资收益不具备吸引力。 由于 PPP 的公共服务属性，社会资本只能从投资中得到合理而非超额的收益，譬如贵州桐梓县 13 个污水处理 PPP 项目内部收益率是 8%。但目前企业融资成本较高，银行间市场7 天回购利率在 4.6%，代表市场贷款利率中枢的一年期基础贷款利率(LPR)在 5.3%。在融资成本、项目低收益和政策方面高度不确定性的三重约束之下，PPP 项目对社会资本的吸引力不够。 亚投行与丝路基金备受瞩目，但2015 年底前只能一条腿走路。 对于海外投资项目， 未来将会有大量资金来自于由中国主导的亚洲基础设施投资银行(简称“亚投行” )以及丝路基金。亚投行法定资本 1000 亿美元，丝路基金的初始投资金额亦达到 400 亿美元，两家机构一旦成立将通过债券发行等资本市场工具撬动的资金量级必以万亿美元计算。

　　不过作为中国高层力推“一带一路” 战略最重要的两项金融措施， 至少在 2015 年底前也只能一条腿走路。丝路基金是那条已经走起来的腿。 2014年 11 月 8 日，国家主席习近平宣布丝路基金成立。 12 月 29 日，丝路基金正式在北京注册，并于 2015 年 1 月 6 日运营。 丝路基金从宣布到成立仅用了短短两个月 ， 显示了中央决策层力推“一带一路”国家战略的决心。 不过，影响力更大的亚投行正式设立的最快时间表也是在 2015 年底。根据中国财政部长楼继伟 3 月 20 日的讲话称，将在 2015年底正式设立亚投行。