项目财务分析中的陷阱（2）

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3. 通货膨胀

在通货膨涨期间，不论是投资项目的收入还是支出，都会发生很大的变化。比如一个营销项目，存货的计价有先进先出和后进先出等不同的计价方法。在通货膨涨期间，后进的物资价格较高，先进的物资价格较低。使用同一批物资，若按先进先出法计价，则成本较低，利润较高，纳税额也较大，使项目的现金流入量减少。若按后进先出法计价，则成本较高，利润较低，纳税额也减少，使项目的现金流入量增大。由于项目所考虑是的是实际现金流入量的大小，采用什么样的存货计价方法，对这类项目的财务分析、评估、决策十分重要。

此外，因通货膨涨造成物价贬值，在计算项目财务指标时，对通货膨涨的影响通常有两种处理方法：一是调整投资项目的现金流量，扣除通货膨涨的影响（如按不变价格计算现金流量）；一是调整计算项目财务指标时所用的贴现率，抵消通货膨涨带来的影响（如采用贴现率＝无通货膨涨时的贴现率＋通货膨涨率的方法）。

但是，投资者在估计现金流量时会无意之间将通货膨胀因素考虑在折现率中。这样的结果是使得投资评估变得过于保守，尤其是对长期资产的评估。

因此，如果资本成本的计算是名义值，那么在计算现金流量也应该用产品的名义价值来计算；如果资本成本的计算是实际值，那么在计算现金流量也应该用产品的实际价值来计算。调过来，也成立，即现金流量是名义值时，折现率也应该用名义折现率；当现金流量是实际值时，折现率也应该用实际折现率（剔除了物价上涨）。

4. 实际选择

在项目执行过程中，投资者还有重要的选择，而这些选择对投资者是有很大价值的。
这些选择包括：

（1 推迟或等待：当项目前景并不明确时，我们一般采用基于概率的方法进行决策
然而，在实际项目实施过程中，项目经理有将投资推迟一段时间的选择权；
（2 增资/资：在需求变动时改变经营规模的选择权，以及在最初获得成功后增
大投资的选择权；
（3 调整：在原材料价格发生变动时改变投入构成的选择权；这些实际选择对于投资者而言，是权利不是义务，因此是有价值的。选择权的存在对于提升项目的评价结果是大有好处的。而不能认识这些选择，将使投资者在高风险、高盈利的机会面前退缩。

5. 过度风险调整

在做风险调整时，在原来的折现率上加上一个增量在直观上讲得通。但投资者必须知道，在将这个折现率应用于较远期的现金流量时，折现过程会重复计算这个风险调整率。下表说明了这一点：
假定无风险为5% 风险调整率为10% 1 元的现值

1 年后的收入 10 年后的收入
无风险 0.952 0.614
风险调整
现值中因风险而减少的值
0.90
0.052
0.386
0.228
在实际操作层面，风险的过度调整很常见。技术风险是一方面，管理层对待风险的态度、处理风险的能力是另一方面。在处理现金流贴现时，选择贴现率调整风险时必须要考虑不同阶段的风险。对于许多生产投资项目而言，随着现金流量的远去风险逐渐加大是对的，但对于分阶段投资的项目而言，情况就不是这样。根据学习曲线的原理，在不同时间的随着项目人员对技术的掌握、对设备的熟练，项目成本会降低、风险会减少、不确定性会降低。因此在项目后期的风险调整要慎重，越是后期的调整对项目净现值的影响越大对于高风险的项目的折现率采用高折现率是对的，而当这个项目已经从事了多少年了，投资者已经累计了大量的经验，市场也已经稳定下来，那么再用高的折现率就存在很大的问题。因此，对于要分段投资，而风险又可以清楚地划分为不同阶段的项目而言，应用不变的折现率就应该谨慎，否则就会掉到陷阱里去。